风投如何影响企业价值

风投是一位“不完美的朋友”，它能为你打开更广阔的社会资源网络，把你带到更高维的竞争格局里去，同时，它也会给你带来很多的限制，甚至阻碍。

你当然可以选择不跟风投合作，但是，对于一家初创企业来说，在创业这个战场上，风投的支持和帮助，还能为你带来更大的生存几率。

所以，你一旦决定了要与风投合作，就意味着你将进入一场复杂而又微妙的动态博弈。

为什么这么说呢？因为企业在不同的发展阶段，你的生死线会不断变化，风投对你的介入和影响会越来越深入，牵扯到的关联方也会越来越多元化。

你需要时刻清醒地知道，你在哪里，风投在哪里；你需要什么时候进攻、什么时候防守，什么时候强硬、什么时候妥协；你必须不断调整你与风投之间的关系、调整你们的匹配方式、合作模式，才能发挥风投的作用，避免踩坑。

这不但决定了企业的价值能不能最大化，甚至关系到你的生死存亡。

对手、策略、时机这三大基本要素，来带你拆解，怎样与风投玩好这场动态博弈。

对手

在动态博弈当中，你要做的第一件事，就是知己知彼，充分了解你的对手，选择合适的玩家。

与风投的合作，逻辑也一样。风投有完全不同的类型，有没有找对风投，直接决定了你在这场博弈当中，有多少胜算。

在寻找风投的问题上，你要闯的第一关，就是到底找本土风投还是海外风投，要知道，它们之间有非常大的差别。

国内的风险投资圈里流行着一个很有意思的小故事：国外的一个风险投资家，也就是我们所说的普通合伙人，General Partner（GP），召集我们中国的一些有限合伙人，也就是Limited Partner（LP）来开会，向他们募资。

这位国外GP说，如果我成立一个基金，你们这些LP，日常不能干涉我的管理，也不能过问我投资的项目；我每年只给你发布一个报告，让你了解一下我现在的运营情况就行了。

听完这句话，底下坐的中国LP就走了一半。

然后这个国外GP继续说，如果你投资我这个基金，锁定期要10年，也就是说，10年以后你才能够拿到回报。

听完这句话以后，剩下的那一半中国LP也都跑光了。

为什么这些中国的LP跑光了呢？因为这位国外风险投资家提出的游戏规则，在我们国内的环境里，基本是无法接受的。这个故事揭示了一个真相——我们本土的风险投资和海外的风险投资，在方方面面都存在着巨大的差异。

第一个差异是，国内的投资者，相对来说投资时间比较短，他们不愿意投那些自己不能够深度参与的项目，喜欢赚快钱，不愿意等待更长的时间来获取回报。

按国际通用的惯例，比如说美国，一个风险投资基金从成立到清算，存续期一般是“10+2”，也就是说它有10年的时间可以进行投资，如果需要的话，它最长可以延长到12年。

在国内，一支VC的基金存续期基本是“5+2”，也就是说，它有5年的时间可以做投资，最长可以延长到7年。一对比你就能看出来，我们国内VC的存续期比国际VC短很多。

而且国内VC的存续期，也随着二级市场估值的变化而变化。2015年，二级市场非常热，大家都很乐观的时候，我看到很多国内VC的存续期，可能缩短到只有“1+2”。

“1+2”代表了什么？代表着VC投资刚刚一年，就要开始考虑退出了。

那么问题来了，中国和美国VC的存续期为什么有这么大的差别呢？背后的原因其实是，中美两国的有限合伙人，也就是LP的构成是不同的。

美国基金的LP主要来自于保险基金和退休基金。保险基金和退休基金的一个重要的特点，就是它们投资的期限非常长，它的逻辑是靠代际的交替来存续，也就是我们这一代人养着上一代人，下一代人养着我们这一代人，所以它们能够给VC提供这种所谓的“长钱”。

另外一大类美国的LP，是大学的捐赠基金。你知道，美国最好的大学都是私立大学，私立大学最重要的财务收入，除了学费以外，就是捐赠。有的大学，把将近四分之一的捐赠都投资在基金上，做VC的配置。比如说像耶鲁大学的基金会，它从1985年开始做VC，30年来，它每年投资的平均收益率都超过14%，比巴菲特都厉害，而且它的投资期限都非常长，一般在10年以上。

所以，美国的LP，只有10%是个人投资者，90%都是长期的机构投资者。

相比之下，我们的情况就很不一样了。中国50%以上的LP都是个人投资者，试想一下，你要求一个个人投资者把3000万、5000万的资金投到一个基金里去，然后一下子锁定10年甚至12年，这是非常困难的，这也就导致了国内VC的存续期相对来说比较短。

因此，相对来说，国内的VC就倾向于投资靠后期的项目，也就是相对比较成熟的项目；而国外的VC，它们因为有“10+2”的存续期，它们就能够投资那些非常早期的项目，能够允许你不断地探索，不断地试错。

因此，如果你是一家初创企业，你要充分地衡量自己的项目成熟度，如果你的项目是非常早期的项目，那么可能国内的VC就不太愿意投你，我建议你去主攻国外的风险投资。

本土VC和国外VC的第二个重要区别，就是本土的有限合伙人会积极地参与公司的管理。在美国，LP和GP的分工是非常明确的，有一种说法叫做“出钱的不干活，干活的不出钱”，换句话说，LP是出钱的，他不能够干预基金的运营；而GP是干活的，所以他最多只能出1%的投资，其他的钱都是由LP来出。

但在中国就不一样了，我们有很多LP是个人投资者，他们会很积极地来干预GP的运营。LP是出资人，他们不但掌握了财权，而且对项目的筛选、投资，甚至投后管理，都要插手和介入。

反过来看，我们的GP不光要选项目、看项目，还要去应对LP的干预，这是国内风投一个很特殊的地方—LP的GP化。

比如说国内很多LP，会要求加入基金的投资决策委员会，有些LP甚至要求一票否决权，这些在美国都是不允许的。

我给你举一个例子吧，比如说温州第一家民间的PE机构东海创投，它当年成立公司的时候，设立了一个最高的决策委员会，叫做联席委员会，这个联席委员会的主席，就是由一个LP来担任的。

这支基金刚成立的时候，还挺风光的，但是，仅仅一年以后，东海创投就退出了风险投资界，为什么呢？就是因为LP过多地干涉了基金的运营，总嫌GP提供的项目没有说服力，不够吸引人，GP呢，也觉得LP带来的干扰太多，所以一拍两散，这支基金很快就消失了。

本土VC和国外VC第三个重要的区别，就是投资的偏好不太一样。美国的VC比较喜欢投的是像信息技术、大健康、医疗这种拥有硬核技术的行业，他们更加关注基础性的研究和技术创新。

相对来说，我们国内的VC就比较喜欢投那种，说好听点叫”消费升级”，其实就是吃喝玩乐的行业。这是有数据支撑的，在2017年1月到2018年6月之间，我们国家投资最多的行业就是服务行业，有2700多个案例。什么样的服务行业呢？其实就是像送外卖、美甲、给宠物梳毛、美容这样的创业项目；排在后边的是文化、娱乐、传媒行业，也有将近2000个创业项目。从数据就能看出来，本土VC的投资偏好是什么样的了。

这就意味着，作为企业的创始人，你还要正确地判断自己的产品类别、行业性质。你要搞清楚，你准备拼杀的战场，到底是更硬核的尖端技术创新，还是相对软性的商业模式创新？这也决定了你选择风投的路径。

找对了风投，至少意味着你有了一个好的起点，这场博弈才能继续玩下去。

策略

当你理解了VC的特质，决定了应该找本土VC还是国外VC之后，终于，你拿到了VC的投资意向书（Term Sheet），你会发现，这个投资意向书里有非常多的条款，那么，你怎么来和VC进行谈判呢？这就关系到动态博弈中的第二大要素——策略。

在与风投的合作过程中，策略包括两大部分，一个是你在签框架协议时的谈判策略，另一个是经营管理策略，也就是说，在协议签完之后，你与风投开始“过日子”了，你们怎么共同应对和处理各种经营管理问题？

就像我前面说的，在这个框架协议里边，最主要的就是两个权利，一个是财权，一个是事权。总的来说，框架协议里的很多条款是格式条款，比如说，VC一般会要求优先股东的权利，也就是说，你企业日常的运营它可能不会管，但是遇到重大决策的时候，它要有话语权。

还有，VC通常会分阶段注资，比如说，某个项目需要1000万资金，它绝对不会一开始就把1000万全都打给你，它会先给你打100万，叫做A轮投资，给你设定一个阶段目标，等你实现了以后，它再把第二轮、第三轮后续的投资给你放进来。

还有，VC会在协议里设置“反稀释条款”，当你在吸收下一轮投资的时候，投资人有优先权来保证他的股份不会被稀释。

像这样的条款，其实都是VC对自己的保护。这些条款基本上都是格式条款，你作为创业者，在这些条款上的谈判空间很小。

但是我要提醒你，有两个很重要的条款你必须要慎重，一定要跟你的律师去咨询，能不签尽量不签，因为，这两个条款其实是创业者在创业过程当中很大的陷阱，一不小心掉下去，你前面的努力就都付之东流了。

第一个你要非常小心的条款是什么呢？我们叫做领售权。这个领售权你得特别注意，尤其是当你跟国外的VC签约，很多时候一不小心就把这个领售权签掉了。领售权是什么意思呢？它说的是，当你的VC决定要把你的企业卖了的时候，只要你签了领售权，即使你不同意，他也有权力把你的企业卖掉。

我给你举一个很经典的例子。2006年，美国有一家公司叫做FilmLoop，它推出了一个互联网平台，各方面的反响都非常好，很多人看好FilmLoop的未来，当年，它拿到了风险投资公司ComVentures一笔很大的投资。

但是在2006年11月，ComVentures的LP，也就是它的有限合伙人，突然要求FilmLoop在年底之前清理掉它的非盈利项目。要知道，这个时候，FilmLoop虽然有很好的前景，但它还没有盈利，这就相当于，ComVentures逼FilmLoop卖掉自己，还要求它在年底之前找到买家。

当时已经是11月份了，其实给FilmLoop留的时间很短，而且在美国，11月份基本进入了假期，大家都没有努力干活的状态了。所以毫无疑问，FilmLoop最终没有找到买家。而这个时候，因为ComVentures有领售权，所以它就拍板决定，把FilmLoop卖给了它投资的另外一家企业，而且价格卖得非常低，只比当时FilmLoop在银行里的300万美元存款多那么一点点，地道的贱卖。

你回过头来想，FilmLoop的创始人昨天还有企业、有团队、有平台，结果一夜之间，VC就把他卖掉了，而且他还不能够跟VC去争执，因为VC有领售权，从协议上来说，没毛病。而FilmLoop的创始人未来还要继续创业，还要在风投市场上保证自己的好名声，他最后只能打落了牙往肚子里咽，吞下这个苦果。

从这个案例你就能看出来，领售权，如果能不签，尽量不要签。

第二个要注意的条款就是对赌协议，在国外叫做股份回购协议。什么是对赌协议？它指的是，当创业者和VC对公司的估值谈不拢，比如说我给我企业的估值是一个亿，但VC给我企业的估值只有五千万，差距很大。既然估值谈不拢，那我们就赌一把，好吧？

怎么赌呢？那我们就针对企业的业绩，或者是企业某一个阶段的发展目标，来做一个约定，如果我实现了这个约定的目标，VC就继续给我投资；如果我没实现，那么我就要把你的股份回购回来。这就相当于，VC给自己安排了一个退路，一个退出机制。

对赌协议，我们会看到个别的成功案例，比如说当年蒙牛和摩根斯坦利签的对赌协议，就非常成功。当时蒙牛保证，从2003年到2006年，每一年的复合增长率不低于50%，最后，它确确实实做到了。同时，在摩根斯坦利的资金助力下，蒙牛也迅速地占领了市场，实现了企业和风投的双赢，这是一个好的案例。

但是我们会发现，绝大多数的对赌协议最后都失败了，为什么？因为这些对赌协议，赌的不是业绩，赌业绩相对来说还好办，对吧？大家努努力，冲一冲，总还是有一些你能够控制的东西。

那些对赌失败的案例，赌的是什么？赌的是上市，这是最要命的。在中国，我们的上市制度采取的是核准制，也就是说，你能不能上市，是由监管部门来决定的，企业自身决定不了，所以，很多赌上市的案例，最终都失败了。关于上市制度，我在后面的课程里会给你详细介绍。

俏江南的案例就很有代表性。我相信你肯定听说过俏江南的大名，它从2000年成立之后，一路扩张，到2008年一直发展得非常好。之后，鼎晖投资给俏江南投了两个亿的资金，占了10%的股份，这笔投资进入之后，俏江南的估值达到20个亿，可以说形势一片大好。

引入鼎晖的时候，俏江南跟它签了一个对赌协议，赌什么呢？赌公司2012年之前要上市，如果不能上市，俏江南就得把钱退回给鼎晖，而且还要给它一些相应的回报或者补偿。后来的结果你应该听说了，俏江南想冲击A股，没成功，又转战香港，想冲击香港H股上市，也没成功。

之后，这个对赌协议被触发了，俏江南不得不回购鼎晖的股份，但它当时没有那么多资金，就引入了欧洲一个老牌PE机构叫CVC，收购俏江南的股份，最后百分之六七十的股份都被CVC拿走了。

所以你看，俏江南对赌失败，它的创始人张兰手里最后只剩下很少的一部分股份，她失去了公司的控制权，把俏江南办成一个百年老店的夙愿也破灭了。

另外一个对赌失利的典型案例就是小马奔腾，一家影视公司，当年做得不错，像《建党伟业》《武林外传》这些电影都是它当年参与投资的。小马奔腾和建银文化产业基金签了一个对赌协议，赌的也是上市。结果，2014年初，小马奔腾的创始人李明突然去世，上市的目标没实现，最后这个对赌协议触发，导致李明的遗孀个人背了上亿元的负债。

通过这两个例子，你就能看出来，对赌协议也是一个很凶险的协议，能不签就尽量不要签，这个是你在和VC谈判，签框架协议（Term Sheet）的时候，应该重点关注的问题。

但是话又说回来了，作为创业者，你接触VC，最终是为了拿到融资，这些条款，你最终签不签，取决于你的议价能力，也就是说，取决于到底是你更强势，还是VC更强势。如果你实在想拿到这笔资金，而VC更强势的话，那么你也只能签约了。

好了，谈判策略说完了，下面，这场动态博弈要进行到更真刀实枪的部分了，也就是怎么跟VC一起“过日子”。

大大小小的主意，谁来拍板？公司方方面面的决策，听谁的？这直接关系到一个企业的价值是变大还是变小。

当你拿到VC的钱，要开始和VC并肩作战了，中间一定会出现很多意见分歧，我相信这个磨合的过程少则两三年，多则五六年，那么，你应该怎么和VC来打交道呢？

我想，大的原则是这样的：对于那些相对“软”一点的决策，比如说企业未来大的发展战略、竞争策略、营销策略，我觉得你应该更多地听听VC的建议。因为VC毕竟是这个市场上的“老手”（Repeated Market Players），也就是说，它已经支持过、投资过很多企业，它更加有经验，所以对于这些软性的策略上，VC的见解、意见更值得听。

但是，一些比较硬核的部分，你要听你自己的。因为VC投资的目的，就是让它自身的利益最大化，有时候VC对于你的产品、商业模式、用户、市场，可能不如你了解，在这些方面，你应该更多地坚持自己的意见。

我给你举一个例子。老一代的互联网用户应该都听说过8848这个网站，它是当年中国B2C网站的先驱，基本上垄断了50%以上的B2C业务。后来它拿到了风投的钱，但是，在8848未来的发展路径、产品设计上，创始人和风投出现了很大的分歧，双方争执不下，最后把8848进行了拆分，一方继续做B2C的业务，另一方另起炉灶，做了一个新的8848，开展B2B的业务。后来，这两个业务其实都没做起来，而且也让8848错失了在纳斯达克上市的好机会。

8848这个案例是非常遗憾的，我相信这个案例能给你不少启发——对于企业的发展方向、对于你的产品、技术、市场的理解，创业者还是要坚持自己的判断。

时机

你已经知道，VC投资企业的根本目的，就是成功退出，让企业上市，或者把企业高价卖掉，通过并购重组来变现，实现财务的最大化回报，其中，上市是最主流的方式。但是你知道吗，上市这件事，时间点的选择，非常重要，这对于企业的价值能不能最大化，对于企业到底能给它的投资者带来多少回报，影响都是非常大的。

所以，在这场动态博弈中，时机的选择，是至关重要的。

那么，企业应该选择在什么时候上市？对于很多企业来说，是不是你发展得很快，你的增长势头很好，你就能够马上上市，独立地和去市场上的巨头竞争呢？这其实还要打一个大大的问号，这也是你要跟风投博弈的一个非常关键的环节。

客观来说，风投对于时机的选择，当然更有经验，但是，就像我上一讲给你讲的，VC的存续期是有限的，所以当到了最后一两年的关头的时候，VC的退出压力非常大，它就很有可能为了自己套现，而急于让你上市，为你选择一个并不是最理想的时机，这时候你们之间就会产生非常尖锐的利益冲突。

但是作为创业者的你，必须要有定力。在这方面惨痛的教训也有很多，比如说当年的亚信，可以说是中国互联网市场的先驱，亚信也是最早拿到风险投资的互联网企业，当时华平是它的第一大投资商。

华平投资进去了以后，亚信当然有很快的发展，非常好的前途。但是，在该不该上市的问题上，创业者和VC就起了冲突——亚信的两个联合创始人当时并不认为亚信适合上市，还没到时候，应该再等一等，但是华平的投资人就强力地催促他们，说你再不上市，这个互联网的风口就过去了。

后来，亚信确确实实上市了，短期内，它在股市上也有非常华丽的表现。但是，正因为上市了，它不得不保证每一个季度都有很漂亮的报表，所以它就以百米冲刺的速度，来干本应该是马拉松长跑的事，最终带来了什么结果呢？结果就是亚信进入了由股价决定战略，而不是战略决定股价的怪圈。

在2001年互联网泡沫破灭以后，亚信的市值大跌，业务也大幅度萎缩，最后，它变成了一个很平庸的企业，被搜狐、新浪、网易，包括盛大这些当年的“小兄弟”甩在了后头。

通过亚信的故事，你就能看出来，无论你之前的创业奋斗史有多辉煌，一旦选错了上市的时机，就很容易前功尽弃。所以，在“择时”的问题上，你必须与坚守住自己的信念，而不轻易被风投左右。